1.环境治理需求量大，环保产业潜力无限

　　中国环保产业潜在需求旺盛。在成长股的投资框架中，行业的潜在需求空间往往是投资者最为关心的问题。中国资本市场近年来给予代表经济转型方向的新兴行业相对估值溢价，背后一个重要原因是市场对很多传统行业潜在需求空间的预期并不乐观。放在一个相对较长的时间维度上看，受人口周期和城市化率等因素的制约，很多行业的潜在需求空间确实值得商榷。然而投资者不需要担心中国环保产业的潜在需求空间，这是个潜在需求无比旺盛的朝阳产业。

　　行业潜在需求空间量的描述。理论上，一个国家环保产业的潜在需求空间往往是由工业生产和经济活动所造成的环境污染总量与自然环境承载能力的关系决定的，而节能产业潜在的需求空间是由工业生产和经济活动所消耗的能源总量与经济生产总值的关系决定的。中国以全球7.2%的国土面积，6%的水资源量，承载了全球19%的人口规模，消耗了全球23.5%的化石能源，创造了全球15%的GDP。一般来讲，我们习惯用单位国土面积的化石能源消耗量来估算环保产业的潜在需求量，而用单位GDP的化石能源消耗量来描述节能产业的潜在需求空间。

　　单位化石能源消耗量

　　数据来源：公开资料整理

　　在单位国土面积化石能源消耗量和单位GDP化石能用消耗量的二维象限图中，即便我们以全部国土面积计算，中国也是世界上为数不多的单位国土面积化石能源消耗量和单位GDP化石能源消耗量“双高”的国家。如果进一步落实到经济较为发达的东部沿海地区，这个比例关系则会变得异常紧张，中国的节能环保产业大有可为。

　　环境治理需求量越大，往往单位价格越高。不仅如此，对于大部分污染治理投资而言，其价格曲线的形状往往呈U型，即当我们期望的污染排放标准达到一定程度后，治理污染所需要的单位投资水平会往往出现明显的上升。我们的生活常识和大量产业观察的经验都支持这一论断：基于超滤膜技术的污水处理厂吨水投资普遍在2000-2500元，基于纳滤的再生水厂吨水投资要增加到3000-3500元，而基于反渗透膜的海水淡化项目吨水投资会超过5000元以上。虽然众多优秀的环保产业从业者已经做了大量工作试图通过不断的技术进步和效率改进来平缓价格曲线右端上行的速度，但我们依然要面对这样一个尴尬的事实：

　　在我们对环境治理需求量较大的同时，往往会伴随更高的单位价格。环保产业投资额等于需求量*单位价格，这就是我们为什么坚信环保产业的空间巨大，潜力无限的核心逻辑。

　　2.环境污染情况比国外更严重，需要更严格的长期治理

　　雾霾治理任重道远。大众媒体经常喜欢引用19世纪50年代伦敦雾霾来对比中国北方地区13年以来愈演愈烈的雾霾天气，但我们可以通过一些非常简单的数据对比看出二者之间的差别。1952年英国全国一年的发电量约600亿KWH，而伦敦地区的人口规模只有英国全国的1/5，当时伦敦地区的主要污染物是二氧化硫和粉尘。而2015年仅北京地区目前用电量就接近1000亿KWH，机动车保有量超过500万辆，污染物主要成分变成了PM2.5细颗粒物。今天的北京无论是在常住人口规模、用电量还是机动车保有量上都超过52年的伦敦不止一个量级。可如果考虑到地理和气候因素，今天北京的环境承载能力未必会比52年的伦敦更强。伦敦通过出台《清洁空气法》历时近30年才摆脱了雾霾笼罩，基于这样的对比，很可能我们将不得不面对雾霾天气长期存在的现实。

　　人均水资源匮乏，长期看好膜技术市场空间。再来看看水，我们可以对比一下中美两国的污水排放标准和自来水出水标准，我们不难发现尽管我们的污水处理厂出水标准(国标1A)比美国严格的多，但我们的自来水(样本来自水质较好的城市上海)出水水质依然较美国存在相当差距。这里面的核心原因在于我们的人均水资源量不到美国的1/4，北京上海等一线城市的人均水资源量跟新加坡、沙特阿拉伯比较接近。

　　中美污水处理排放标准对比

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　　问题的根源在于：相比于其他国家，在我们的有限的水资源总量里污水排放总量占比过高了，很可能已经高过了生态环境能够进行有效自我修复的临界点。以至于我们即便采用了比美国更加严格的污水排放标准，也无法改变我们整体水资源质量不断恶化的现实，逻辑上可行的解决方案要么降低污水排放量，要么只能进一步提高污水排放标准。正是基于此，我们对膜技术在中国污水处理领域的前景充满信心!

　　3.十三五周期环保产业的供给改善：来自技术进步、政策监管和商业模式三方面的推动

　　尽管环保产业潜在需求空间巨大，但由于以污染治理和环境改善为目的的环保投资具有显著的外部性，只有通过不断的供给改善才能逐步将不同层次的潜在需求转化为有效需求。对于专注于二级市场的投资者而言，环保产业的供给改善往往才是我们更为关注的变量。在我们的分析框架中，环保行业的供给改善主要由技术进步、政策监管、商业模式三个核心要素驱动。在十三五周期中，我们欣喜地观察到这三个方面都在发生非常显著的积极变化。

　　十三五期间环保产业快速增长因素

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　　4.技术进步：海外并购加速，环保新技术引入中国

　　与普遍的市场观点不同，我们认为技术进步或者新技术导入是推动环保行业供给改善的第一要素。这种技术进步既包括革命性的新技术应用，也包括成熟技术效率改进后带来的成本下降。膜技术被引入中国后推动了中国污水处理排放标准的提升，垃圾焚烧炉排炉技术的普及带来了市政垃圾处理行业焚烧替代填埋的产业趋势，新技术的导入带来的标准提升或成本下降催生了细分领域的产业趋势，在这些产业趋势中也成就了一批像碧水源、光大国际这样优秀的环保企业。

　　在过去两年中我们观察到越来越多的中国环保企业在获得资本积累后，开始寻求通过海外跨境并购获得更为先进的环保技术。越来越多的先进环保技术将在十三五周期被导入中国市场，如果说十二五期间的海外新技术导入还是企业个体行为，具有一定的偶然性，那么在十三五周期海外新技术的导入将是产业整体行为，将呈现规模化批量化的特点，这些环保新技术导入并与中国本土环保企业相结合后必将为中国环保产业在十三五周期带来更新一轮的供给改善，也必然将有一批新兴的环保公司在这个过程中成长起来。

　　5.政策监管：十三五期间环保政策体系和监管执法体制得到了重构

　　体系重构：环保行业监管政策和执法体制。2015年以来，国家出台多项环保政策，在责任主体、监管体系、污染物收费、排污许可、排污权交易五个方面进行了重大改革，把过去被动化、模糊化的环保管理变为了主动化、定量化、清晰化的管理，环保政策体系和监管执法体制得到重构后进入了一个新阶段。

　　明确监督主体和执法主体对环保行业意义重大。2015年1月开始执行新环保法明确要地方各级人民政府应对所辖行政区域内环境质量负责。随后出台的《关于加快推进生态文明建设指导意见》进一步要求各级党委和政府对本地区生态文明建设负总责。特别是在15年7月全面深化改革领导小组审议通过《环境保护督察方案(试行)》，明确要求全面落实环境保护”党政同责，一岗双责“。

　　2018年开征环境税，由排污费变为环境税的模式变化将产生深远影响。在排污费的时代里收费主体是地方环保部门，执法主体同时又是收费主体实际上是不利于地方环保部门对排污主体进行有效监管的。转变为由税务系统征收的环境税，“原由排污费安排的支出纳入财政预算安排”，使得地方环保部门能够独立出来更好的行使执法主体的角色，对污染排放企业的监管压力也自然更大了。环境税开征初期金额大体上与排污费相当，总盘子仍然维持在200亿左右，但为后面进一步提高环境税打开了空间。放在长时间维度上看，通过环境税税率的提高和调整不同行业排污企业环境税的税率很可能成为未来中国经济调结构去产能进行供给侧改革的重要技术性手段。

　　展望2017年，重构环保政策体系和监管执法体制的几个重要政策都即将进入了落地阶段，且未来规划时间点明确，2017年的环境治理工作将直接享受政策红利。其中垂直管理、环境税、排污许可证的相关政策在2016年已经得到了快速的推进：

　　5月财政部发布《关于全面推进资源税改革的通知》，自7月1日开展水资源税改革试点，首次将环境资源纳入征税范围，然后推广全国。2016年12月，《环保税法》正式发布，将现行的“排污费”改为“环保税”，于2018年1月1日开征，解决执法刚性不足的问题。环保税全部作为地方税收优化财政收入结构，有利于供给侧改革。现在的排污费收取是实行中央和地方1：9分成，为了调动地方进行污染治理的积极性，环境保护费改税以后，拟将环境保护税全部作为地方收入，中央不再参与分成。在《环境保护税法》中，有五种免征税、两种减征税收的情形，其中四种是与符合、提高环保标准相关。

　　在2016年9月中共中央办公厅、国务院印发了《关于省以下环保机构监测监察执法垂直管理制度改革试点工作的指导意见》，要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实。《意见》推动解决地方环境保护管理体制存在的突出问题，有利于环境保护责任目标任务的明确、分解及落实，有利于调动地方党委和政府及其相关部门的积极性，有利于新老环境保护管理体制平稳过渡。

　　2016年11月环保部又印发了“十三五”环境监测工作方案，要求在2016年底前上收国家环境质量监测事权，到2020年全面建成环境空气、地表水和土壤等环境监测质量控制体系。为后续环境税的征收、企业排污许可证的考核解决技术性障碍。

　　2016年11月21日，国务院办公厅印发《控制污染物排放许可制实施方案》，率先对火电、造纸行业颁发排污许可证，2017年底前要完成重点行业及产能过剩行业污染库许可证核发，本年基本建成全国排污许可证管理信息平台。

　　新环保体制下的各项政策不再各自为战，而是环环相扣，在环境治理实际操作中形成协同效应，以达到全面监管的效果。垂直管理保证了监测数据的真实性，作为征收环境税和颁发排污权许可证、交易排污权的基础;新环保法和环保税完善了环境治理的顶层设计，从政策和财政两方面为环境治理工作提供支持;排污权许可证有利于政府更全面监管排污企业;排污权交易的基础是以上所有环保政策的实施，吸引企业主动减排，以达到政府对环境治理的目标。

　　电厂减排分析:从主动的角度来说，以一个60万千瓦装机的电厂为例,如果其主动减排低于排放标准50%，则每年可减免20万元环保税费，此外，还能获得SO2和NO排污权共计816万元(按兰州排污权价格计算)。因此我们认为，在新环保体制下，诸如电厂这样的高污染企业有意愿通过超额减排来获得税收优惠和排污权指标，提高盈利水平。从被动的角度来说，现在监测数据直接报送环保部，地方作假可能性小，且定期核准排污许可证也给企业保持减排效果带来压力。

　　工业环保市场将充分受益，有望加速增长。新旧环保体制都是通过新建过程、达标排放、日常环保费用、日常监督、超标处罚等五个环节来监管排污企业的减排情况。旧体制下，排污企业是被动上环保措施，除去有补贴行业，污染物减排对于企业是纯成本。新环保体制采用的“萝卜加大棒”方法更适用于我国目前治理需求，全面提升企业减排效果。

　　因此2017年投资机会的关键变量会是工业环保。中国的工业环保这么多年诞生了两个比较大的市场，一是电力的脱硫脱硝，二是煤化工的水处理。其实我们观察到工业环保在很多特定细分领域是存在潜在需求的，近期中央环保督察组的雷厉风行很可能将这些潜在需求在17年转化为有效需求。我们再去从上市公司的业务里面去筛选，寻找技术上存在有效供给的细分领域，如果需求和供给我们都找到了，那么这些领域就很可能存在中期的产业趋势，并孕育出相关标的的投资机会。